Falta definir destino para las reservas
Internacional/El FMI ajustó las expectativas de crecimiento global reduciéndola en pocos meses al 3,7% para el 2008
El ingreso de capitales al sector privado, liderado por la inversión directa, alimentó compra de dólares durante 2007 y primer trimestre del año
El reciente informe del Fondo Monetario Internacional sobre el estado de la economía mundial señala que el crecimiento se ha resentido por la crisis financiera. La corrección a la baja es significativa, si se toma en cuenta que en enero pasado había realizado un ajuste reduciendo la tasa esperada de crecimiento. En el escenario en que persiste el ajuste gradual de los desequilibrios macroeconómicos globales, se espera que la tasa de crecimiento del PIB mundial sea del 3,7% en el 2008, medio punto porcentual menos que en el último reporte. La situación no es para menos y en todo el mundo se están tomando medidas preventivas para situaciones de crisis más profundas.
La situación internacional pone un manto de duda sobre qué contingencias se deberán enfrentar en el 2008 y de qué utilidad pueden ser las reservas internacionales que en forma intensa está acumulando el gobierno por las intervenciones en el mercado de cambios.
BALANZA DE PAGOS. El cuadro adjunto resume los principales renglones de la balanza de pagos en su versión tradicional que apunta a computar todas las transacciones para sacar como resultado final la variación en las Reservas Internacionales del BCU. Obviamente este objetivo coincide con el histórico de los organismos multilaterales internacionales desde la época de tipos de cambios fijos entre las principales economías.
Mirando el año pasado desde el saldo de balanza de pagos hacia arriba, se concluye que la autoridad monetaria acumuló reservas internacionales en forma significativa (US$ 1.005 millones), financiado por un fuerte ingreso de capitales al país (US$ 1.225) que incluso fue suficiente para financiar el saldo deficitario en la cuenta corriente de aproximadamente US$ 186 millones. La evolución en años móviles del saldo de cuenta corriente se detalla en el Gráfico Nº 1, donde se muestra el pasaje desde niveles superavitarios a comienzos del 2006 al déficit actual.
Otra forma de ver el saldo en cuenta corriente es a partir del concepto de ahorro o inversión de los distintos agentes intervinientes. El saldo en cuenta corriente positivo implicaría que la economía vende más de lo que le compra al resto del mundo, por lo tanto estaría ahorrando. Cuando el saldo es negativo quiere decir que está gastando más de lo que le ingresa, lo que puede ser exceso de consumo o inversión. Ciertamente el signo del saldo no tiene una connotación valorativa sino que es el signo aritmético con que se expresa el saldo.
Desde el punto de vista analítico, el ahorro o el exceso de gasto (déficit) de los residentes se puede dividir entre el sector público y el sector privado, utilizando para ello las cuentas fiscales y logrando por diferencia el comportamiento de los privados del cual no hay registro contable preciso. El resultado en el 2007 que estima el BCU es que el déficit de cuenta corriente se compone por un déficit del sector privado del orden de US$ 286 millones y por un superávit del sector público. Incluso en su análisis considera que este déficit de los privados, que no es muy diferente al observado en el 2006, mantiene la presión sobre la demanda agregada y es uno de los determinantes del alto nivel inflacionario.
COMPRA DÓLARES. Este flujo económico es el alimento para un exceso de oferta de moneda extranjera en el mercado de cambios. Siguiendo las estimaciones del BCU, la oferta neta de dólares en el mercado aumentó en el 2007 en US$ 550 millones, totalizando US$ 3.050 millones.
Con estas magnitudes, lo que se concluye es que la construcción del stock de activos de reserva generó aproximadamente la tercera parte de las operaciones netas en el mercado de cambios.
El circuito más intenso ha sido el originado por la inversión extranjera directa. En el Gráfico Nº 2 se presenta la evolución en años móviles del ingreso de capitales desde el exterior directamente a aplicarse a activos reales (compra de empresas, campos, ampliación y construcción de nuevas empresas). Si bien hay una reducción desde el máximo observado en el año terminado en marzo del 2007 por el final de la obra de Botnia, los valores actuales son altos en términos históricos. En el 2007 ingresaron aproximadamente US$ 879 millones para inversión directa.
Es posible, a partir de la información disponible inferir qué ha ocurrido en el primer trimestre del año. La acumulación de activos de reservas por parte del BCU fue récord en los tres meses, totalizando US$ 871 millones y la participación del sector público en el mercado de cambios fue notoria.
Es posible que el déficit comercial de bienes se haya incrementado debido a que las importaciones están creciendo con mayor fuerza que las exportaciones (48% contra 37% arrojan los valores preliminares de los dos primeros meses). De todas formas, la temporada turística fue muy buena, con lo que no se espera un cambio drástico en el saldo en cuenta corriente.
INTERESES. Las tasas de interés internacionales en dólares han bajado fuertemente. En un contexto de acumulación de activos internacionales puede afectar los flujos de balanza de pagos para el resto del año. En efecto, en el gráfico Nº 3 se observa la tendencia de los intereses pagados y recibidos desde el exterior. Antes de la crisis estaban equilibrados. Luego, la pérdida de activos y el aumento de la deuda externa para enfrentar la crisis amplió la brecha.
Entre el crecimiento en la cantidad de activos y la suba en las tasas de interés de corto plazo llevada adelante por la Reserva Federal, se logró una recuperación del saldo de intereses en la balanza de pagos. A finales del 2007 se volvió a un punto equilibrado entre ambos flujos en el orden de US$ 870 millones anuales.
Las fuerzas para el futuro van en sentido contrario, pero todo indica que volverá a generarse un saldo negativo. La tasa de interés de corto plazo bajó fuertemente en pocos meses y se ubica en la actualidad en la mitad del nivel del primer semestre del año pasado. El agravante es que mientras los activos están a tasa variable, la deuda que tiene el país con el exterior es predominantemente de tasa fija. En el sentido contrario se puede esperar una mejora en el flujo debido a que aumentaron los activos del país con el resto del mundo, principalmente por la compra de dólares del gobierno.
PERSPECTIVAS. El escenario de aterrizaje suave de los desequilibrios internacionales se está transformando mes a mes en una zona de turbulencia que puede adquirir características más violentas en lo que resta del año. En el correr del segundo trimestre es posible que se observen nuevos ajustes a la baja en las perspectivas de nivel de actividad global y la confianza de los inversores seguirá inestable, dependiente de las noticias de las grandes empresas globales, especialmente las del sector financiero.
Hasta el momento se mantiene el flujo de capitales hacia la región y aumentan los precios de las materias primas. A pesar de todo, la economía uruguaya sigue registrando crecimientos en la demanda externa, lo que justifica el semblante de tranquilidad en el equipo económico.
Lamentablemente, en el escenario más problemático para la economía uruguaya el creciente stock de reservas internacionales que se está construyendo será de poca utilidad. A su vez, en el terreno fiscal y monetario se están perdiendo grados de libertad. El desafío es encontrar un destino a los dólares acumulados por sostener el precio del dólar que permita reducir la exposición a los riesgo emergente de a un agravamiento de la situación internacional.
El País, 14 de abril
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